中信建投：建议关注恒生科技潜在的估值修复机会

中信建投表示，年初市场预期的中美景气度差距周期逻辑并未被高频数据佐证，相反美国经济数据反映状态健康，而国内1季度GDP数据超预期。我们认为，未来国内结构性复苏叠加产业转型，在取舍中短期牺牲效率的概率较高，而美国衰退预期与Fed/近期的经济数据不符，当前的利率预期可能偏于乐观，存在潜在的下行风险。但恒生科技指数4月中旬以来显著跑输纳斯达克指数，这里可能存在额外的空间保护，对恒生科技而言，如果不存在额外的负面因素，其具备潜在的估值修复机会。

【资料图】

全文如下

中信建投 | 海外科技行业一季报综述：中概股降本增效为主旋律，美股科技业绩承压

游戏行业：随着国产、进口游戏版号恢复发放，游戏行业景气度有望逐步回升。腾讯、网易等头部厂商的重点游戏获批，例如《宝可梦大集结》、《无畏契约》、《逆水寒》。未来常态化版号发行情况下，游戏行业的供给重新恢复意味着游戏公司商业化增量，这对应游戏广告的投放需求将显著回升，相应地广告投放价格、用户付费成本等也将受竞价环境等影响逐步回升。我们预计游戏行业的景气度将逐步回升。

电商行业：存量时代，电商行业的增长将更多回归到留存、复购等方向。用户角度看，在全新的颠覆式商业模式或者技术出现之前，阿里和多多未来的用户增长空间较为有限，基本进入存量用户时代。相比阿里和多多，京东的用户规模仍有较大提升空间，差距主要在下沉市场，2020年前后京东以京喜为抓手加码下沉市场，AAC一度出现非常显著的增长，但2022年下半年京喜式微，京喜用户的萎缩抵消了主站用户的增长，最终呈现出京东总的活跃买家数增长较为疲弱。2023年京东再启百亿补贴等活动，我们认为初衷也是为了接棒京喜，进一步激活中低线城市用户心智，长期看，我们认为京东的活跃买家数规模也能接近阿里和多多的体量。展望未来，电商行业人均 GMV 的提升或主要通过以下几个方向：（1）新客沉淀为老客，对平台形成一定忠诚度，复购行为增加。（2）直播电商/内容电商等新兴模式提高商品成交率。（3）更多商品实现广泛的线上销售，电商平台 SKU 品类的丰富促使用户购买更多的商品。

本地生活：抖音入局，竞争加剧。2023年抖音再次高调加码外卖业务，但我们认为其对美团外卖的影响非常有限，抖音外卖最大的困难在于缺乏稳定的骑手履约体系，随着抖音外卖规模的扩大，势必会遇到配送难的问题，尤其是在用餐高峰。2022年抖音到店酒旅超预期增长，我们认为其对美团的凌厉攻势或止于2023年。首先，信息流流量有机会成本，抖音整体的广告加载率有限，需要在电商、本地生活和其他广告之间分配，到店酒旅的流量变现效率远低于电商。从结构上看，美团的到综基本盘易守难攻，美团到店酒旅以到综为主，抖音到店酒旅以到餐为主，在到餐领域，美团和抖音的竞争较为焦灼，在到综领域，抖音和美团依然有非常显著差距。交易链路区别导致抖音核销率天花板有限，核销前GMV口径在一定程度上高估了抖音对美团的影响。

在线视频：以抖音、快手为主导的短视频赛道，一季度市场份额环比有所下滑，主要系疫情防控政策优化叠加春节假期，用户向线下社交娱乐活动回流。抖快两强格局基本稳定，从边际变化上看，视频号是短视频赛道上2023年最大的变量。商业化上，以直播、广告为代表的商业化模式逐渐进入中后期，货架电商、本地生活等新的商业模式迭代也有望成为短视频平台新的变现来源。长视频流量总体稳健，春节期间爆款剧集上线带动用户高质量增长，爱奇艺一季度领跑行业。商业模式上，长视频行业赛道间从竞争到竞合，赛道内从非理性竞争到实现共同盈利，商业模式出现明显改善，驱动利润增长。而凭借采买和自制相结合的融洽模式，可以保证一定成本下效率的提升，订阅业务弹性空间较大，长视频平台的UE仍有优化空间。

在线音乐：用户基数庞大，付费用户高速增长，非独后内容成本普降。全球范围内的主要玩家有：（1）海外：Spotify、Apple Music、亚马逊；（2）国内：TME、云音乐。海内外在线音乐用户基数庞大，国内TME、云音乐MAU分别超过5亿、1亿；短视频等竞争加剧导致音乐用户整体规模小幅回落，平台方主线为订阅收入增长、盈利水平提升：版权保护大趋势下，订阅付费率高速提升，截至2023Q1，TME及云音乐付费率均保持多个季度环比增长趋势，云音乐付费率率先突破20%。非独后内容成本普降，平台方毛利水平普遍提升。订阅人数增长、成本下降背景下，2023-2024，TME净利润预计高速增长；云音乐有望扭亏。

阅读&IP行业：阅读行业目前已经进入了存量竞争时代，核心竞争力在于优质文章供给和公司业务模式。在付费阅读领域，阅文集团处于领先位置，与作者稳定的分成模式极大提升了优质作者的对于平台的粘性；目前用户付费率较视频行业来说还具备很高的成长空间，阻碍付费用户提升的主要原因是盗版文章的盛行，今年以来各公司开始加大盗版文章的打击力度，并且取得不错效果。我们认为，长期来看，付费阅读行业的付费渗透率还有望进一步提升。在免费阅读领域，主要是番茄等平台处于领先地位，其变现模式主要是通过广告，我们认为，在互联网行业降本增效大背景下，免费阅读买量力度或有下降趋势，后续免费阅读用户增速也逐步进入成熟阶段。在IP变现行业，其产业链逻辑为：“IP创造-->IP可视化-->IP商业化”；近年来随着内容行业的供给不断恢复，叠加AI等技术对于制作效率的提升，行业对于IP的需求逐渐提升，我们认为拥有优质IP的公司将具备核心竞争力；同时近年来IP商业化速度也在不断加快，如《凡人修仙传》《吞噬星空》等IP动画播出一年左右已经具备游戏IP能力。我们认为，随着技术对于内容创作效率的提升叠加内容供给不断增加，IP产业链有望大幅提升效率。

SaaS行业：与美国相比，我国的SaaS行业尚未出现巨头企业，我们从利润=收入-成本角度分析：首先对于收入端来讲，中国的用户其付费能力相对较弱，同时企业生命周期较短，导致SaaS公司的用户流失率较高，整个SaaS行业增速尚未出现明显高增长；对于成本角度来讲，中小客户很大一部分销售来源于地推，所以SaaS公司的销售费用较高，并未明显表现出美国SaaS公司成本刚性的特点。但是随着SaaS公司降本增效战略不断推进，我们认为，短期内众多SaaS公司或有望陆续步入Breakeven阶段，长期盈利性需要营收端的持续增长。从行业来讲，疫情使众多中小SaaS公司出清，市场竞争格局相对稳定，我们认为企业数字化进程是大势所趋，未来行业集中度有望进一步提升。此外，众多SaaS公司推出AI产品，通过插件的形式能够极大的赋予客户便捷性和丰富性，我们认为AI或有望为SaaS公司带来新的生命力。

3月以来持续交易衰退逻辑，近端定价经济韧性，远端定价衰退预期。流动性方面，3月至今由于SVB等风险事件的出现，市场进行衰退定价，表现为远端利率的快速回落，而随着市场重新稳定信心，此前过于激进的衰退预期交易有所降温。当前的利率曲线较3月水平，近端一定程度上反映了通胀和经济的韧性，远端仍然定了部分衰退预期。

投资建议：建议关注恒生科技潜在的估值修复机会。年初市场预期的中美景气度差距周期逻辑并未被高频数据佐证，相反美国经济数据反映状态健康，而国内1季度GDP数据超预期。我们认为，未来国内结构性复苏叠加产业转型，在取舍中短期牺牲效率的概率较高，而美国衰退预期与Fed/近期的经济数据不符，当前的利率预期可能偏于乐观，存在潜在的下行风险。但恒生科技指数4月中旬以来显著跑输纳斯达克指数，这里可能存在额外的空间保护，对恒生科技而言，如果不存在额外的负面因素，其具备潜在的估值修复机会。

业务发展不及预期：业务市场竞争格局仍处于较快变化阶段，我们对行业的判断很大程度上是基于主观预期，而市场竞争加剧可能影响相关业务的表现，使预期与实际业绩产生偏差。

行业增长不及预期：疫情下居家办公等需求脉冲式增长，这使得重新开放后高基数、需求透支下行业增速可能有所放缓。产品发布带来短期需求爆发，但这类需求的长期可持续性仍有待验证。

监管不确定性：业务涉及多个国家和地区，同时满足不同国家的监管要求及潜在的变化会对业务产生一定不确定性的影响。

技术风险：大模型的部署和维护可能涉及技术上的挑战。需要强大的计算资源和存储能力来支持大模型的运行，这可能会增加成本。此外，大模型的训练和更新也需要大量的时间和人力投入。

商业落地风险：由于大模型业务处于探索期或成长期，业务模式尚未成熟，同时宏观、行业环境可能发展变化，因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化不大或基本稳定的假设。大模型相关的监管尚未明确， 可能涉及一些数据隐私、数据偏见、滥用等的法律风险

其他风险：国内疫情反复，影响消费复苏；宏观经济及社零增长疲弱；美联储加息进程超预期；俄乌冲突超预期发展；行业监管风险；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。

（文章来源：第一财经）

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